相对医药行业的关注热度来说，农药行业算是不怎么受投资者待见的冷门行业，但恰恰因为关注低，农药行业的整体估值在我们看来并没有明显泡沫，也就是说投资这个行业，至少高位当接盘侠的概率不大。诗曰：“墙角数枝梅，凌寒独自开。”往往不被人注意的角落，可能会带给人惊喜。其实不少强势股都出在不怎么受投资者追捧的冷门行业，比如很多人看不起的水泥行业，近两三年已走出好几只上涨超过3倍的中长线牛股。此外，之所以重点研究这个行业，也是因为我们服务的一个重要客户持有两只农药股，利益相关，所以很有必要深入研究一下这个行业。还是那句话“投资就是认知的变现，你对世界、对市场、对公司的认知，决定了你最终的投资回报！
1 农药行业是增量、存量还是缩量行业？
通常情况下，研究一个行业或者公司，我们首先得确定这个行业或者这个公司所处的行业属于增量、存量还是缩量行业。如果是增量行业，也就说这个行业的市场规模整体上处于增长状态，那么行业里的头部企业的增长速度大概率就会高于行业整体增长速度，根据我们过往关于“戴维斯双击”理论的研究文章已知：中长期股价的不断攀升，主要得益于净利润或市盈率的不断上升，而净利润的潜在增长速度越高，市盈率估值数也会相应更高。所以，我们做投资时首先应该去挖掘增量行业的投资机会，因为中长线大牛股基本上都出在还是增量状态的行业。
如果是存量或缩量行业，也就说整个行业的市场规模已经趋于饱和或者在萎缩，那么需要进一步观察这个行业的不可替代性强不强，如果很容易被新技术和新商业模式颠覆，那就放弃进一步研究；如果不是，接下来看行业竞争格局，因为，即便行业整体处于存量甚至缩量状况，但如果行业还处于洗牌阶段，行业集中度在不断提升，那这个行业也仍然是值得去挖掘一下的。反之，如果行业格局已经定型，行业头部企业市场份额稳定，并且企业发展已经陷入停滞甚至衰落，那么就该果断放弃此行业的研究。
基于以上的方法论，我们接下来逐步研究下农药行业到底有没有投资价值。
从图1可以看出，全球农药行业已基本上进入存量状态。2008年全球农药销售额是423亿美元，到2018年增长至604.5亿美元，年复合增速为3.6%。根据Phillips McDougall数据，2019年全球作物用农药销售额为598.27亿美元，同比下降0.8%；非作物用农药的销售额为78.02亿美元，同比增长3.5%；两者合计总销售额达到676.29亿美元，同比下降0.31%。2019年全球农化市场之所以出现小幅下滑，主要原因是：① 北美经历了严重的洪灾以及中美贸易战；② 欧洲除了出现异常的天气情况；③ 监管层对于农药采取严格的监管。
图 1 全球农药行业额规模及增速
从图2、图3可以看出中国的农药市场规模和销量。农药销量在2013年之前基本上处于较快速的稳定增长期，2015年左右达到峰值后开始回落，在2018年到达阶段性低谷，2019年有企稳回升迹象，而与其同时中国农药的市场规模却没有明显下滑，仍然保持在历史高位区域。所以说，中国农药行业的产销量近几年处于缩量状态，并不是整个市场需求端规模减少所致，而是因为在2016年以前的几年里世界农药产量逐渐供过于求，行业开始进行供需再平衡的调节，显然，这种产销量的缩减并不会持续下去，减少到一定程度，大概率就会企稳回升。同时，我们也应该注意到农药行业是具有一定的弱周期特点，之所以是弱周期而不是强周期，是因为行业的需求端比较稳定，主要的变化在于供应端。
通过以上分析，我们还是倾向于把中国农药行业定义成具有弱周期特点的存量行业。
图 2 2014—2018年我国农药行业市场规模
图 3 2010—2019年农药销量情况
2 农药行业不可替代性强不强，是否容易被新技术或者新商业模式所颠覆
都是药，人吃的药直接服务于人类，主要是治病救人；而农药服务于农作物，主要是在农作物生长过程中起到除草、杀虫、杀菌的作用，以保证或者提高农作物的产量。是人就会生病，所以医药行业具有不可替代性，一定会永远存在。是人就得吃饭，所以农业会永远存在。然而，农业的发展一定需要农药行业来辅助吗？这个确实不一定。想想在人类进入现代社会之前，尤其是化学工业没有发展起来之前，人类在农作物的生产过程中，基本上不使用农药。那么未来有一天，人类社会会回到农业生产过程中不使用农药的纯绿色农业生产状态吗？
可以确定的是，至少在未来20年内，人类总人口还将持续增加，突破80亿甚至100亿只是时间问题，如果不使用农药来保证粮食产量，根本养不活这么多人口，即便近几十年各国都在大量使用农药来保证和提高粮食产量，时至今日，人类也仍未完全消除饥饿。根据FAO数据，全世界由于病、虫、草、鼠害而损失的农作物收获量相当于潜在收获量的1/3，如果一旦停止用药或严重的用药不当，一年后将减少收成25%～40%（与正常用药相比），两年后将减少40%～60%以至绝产。使用农药，有力挽回了作物产量损失，确保农作物的稳产，从而保证了人类的粮食需求。所以说，农药是刚需，具有不可替代性。
接下来需要考虑存不存在因为某种新技术或者新商业模式的出现和普及，从而对农药行业造成毁灭性冲击。
目前来看，转基因技术的发展可能是农药行业最大的威胁，因为几乎所有的转基因作物都可以减少农药用量，尤其是转基因棉花，农药使用量可减少15%以上。从全球4大转基因作物应用率情况来看，2017年全球大豆种植面积为12 150万hm2，转基因应用率77%；玉米种植面积为18 800万hm2，转基因应用率32%；棉花种植面积为3 020万hm2，转基因应用率80%；油菜种植面积为3 370万hm2，转基因应用率30%。实在没有想到，目前全球主要农作物转基因应用率已经如此之高，然而即便转基因应用率增长这么快，全球农药用量基本保持稳定，并没有明显持续下滑，虽然很多转基因农作物具有抗虫性，但还没有那种转基因农作物具有抗草性，想要杀死地里的杂草，还是得正常使用除草剂。所以说，转基因对农药行业的冲击很有限，至少未来5～10年内，不存在农药行业规模大幅度下降甚至消失的可能性。不过，如果打算长期投资这个行业，仍需着重关注转基因技术对农药行业的冲击。
至于农药行业本身的技术，目前只看到了生物农药对化学农药的冲击，但这仅仅是行业内技术更新迭代的现象，不存在某种革命性的农药新技术，彻底颠覆行业现状。
看完技术层面的潜在风险后，我们看看是否有新的商业模式的出现对这个行业带来的冲击或者重塑。
农药和医药行业具有相似之处，目前发达国家的跨国公司把控前端研发和终端渠道，中国企业处于加工制造环节。农药分为创新药、仿制药、中间体、制剂，从全球范围内来看，价值链最高的两端是创新药和制剂，国际农化巨头把控前端创新药的研发和终端的制剂销售渠道，并且将农药、种子、化肥等捆绑销售，实现一体化商业模式，仿制药原药和中间体环节更多选择从中国、印度等国家来采购。中国农药企业主要集中于仿制药的生产和中间体的定制化加工，终端制剂市场呈现分散格局。
我们认真分析整个农药行业的产业链后可发现，农药行业不存在某个农化巨大把整个行业各个环节都一并干了，然后断了其他上下游企业的生路。相反，这个行业趋向于产业分工越来越细，越来越专业，整个行业的现有商业模式不存在彻底被颠覆的可能性，反倒是中国作为人口和农业大国，仍然没有世界级的大型农化巨头，即便是近3年中国化工和中化集团整合出的先正达集团，跟科迪华、拜耳、巴斯夫等农化巨头的实力差距还是很大，所以，未来中国农化行业是存在进一步进行产业整合，提高行业集中度的趋势的，这种趋势无疑会使行业内的一些企业受益，从而提升股价。
既然我们已确定农药行业再看得见的未来是刚需，具有不可替代性，5～10年内也不存在被新技术或者新商业模式彻底冲垮或者重塑的可能性，那么就有继续研究下去的意义。
3 中国农药行业是否处于行业集中度仍在提升的阶段
对于我们中国的投资者来说，投资农药股，基本上也只能投资中国的农药企业，所以我们着重研究中国的农药行业。
据2018年统计，在工业和信息化部核准有效期内的农药企业有1 870家，其中原药488家，制剂1 175家，卫生用药207家。在农业部有有效农药登记证的企业2 213家，其中有原药755家，制剂1 464家，卫生制剂250家。
根据《农药工业“十三五”发展规划》和《石化和化学工业发展规划（2016—2020）》来看，到2020年，我国农药原药企业数量要减少30%，其中年销售额在50亿元以上的农药生产企业达到5个以上，年销售额在20亿元以上的企业达到30个以上，着力培育2～3个年销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型企业集团。若不考虑收购的先正达、安道麦，目前本土最大农药企业销售规模仅60多亿元，2018年百强农药企业销售额入围门槛4.04亿元，同比提高4.26%。
根据2019农药协会论坛（福州）数据，2019年江苏农药产能在全国占比30%，是全国农药生产第一大省。自2019年的“3·21事故”发生后，江苏省对农药企业的准入门槛不断提升：江苏一律不批准新的化工园区；一律不批准化工园区外化工企业新建产能；禁止在长江干流及主要支流岸线1 km范围内新建危化品码头；新建项目原则上投资额要求10亿元以上。这一系列政策无疑将加大农药准入门槛。
从图4可以看出，从2015年到2019年，虽然中国农药行业的总体产销量在下降，但营业额超过10亿的农化企业数量却在稳步增加，已从2015年的35家左右增加至2019年的55家左右，数据更加直接地反映了中国的农药行业集中度仍在提高。
从收入端来看，我们选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股份、苏利股份、先达股份、江山股份、长青股份等10家国内的主营业务为农药的上市公司，通过分析其财务指标得出图5。
图 4 2015—2019年我国10亿元以上企业个数
图 5 10家原药企业归母净利润及增速
从图5可以看出，2016—2018年农化行业利润表现较好，虽然2016—2018年10家公司业绩的增长更多取决于原药价格上涨的因素，但在此期间，10家公司的产能也是在稳步增加的。2019年出现负增长，主要因为进入2019年后农药价格指数开始下降，使得农药企业的利润率有所下降。虽然2019利润率下降了，但净利润数却基本与2018年持平，这说明头部农化企业以量的增长弥补价的下行，其市场份额仍在持续增长，行业集中度呈现集中趋势。
世界及中国农药市场趋于存量阶段，中国的农药生产行业具有一定的弱周期特点；农药行业是刚需，具有不可替代性；短时间内不存在新技术或者新商业模式彻底颠覆或者重复行业产业链的情况；中国的农药生产行业仍处于群雄逐鹿，行业集中度不断提升的阶段，所以中国的农药行业具有中长期投资价值。 （来源：鹏风股票研究团队）
农药快讯, 2020 (22): 60-62.
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