2018年江苏加大环保整治力度。4月，江苏省环保厅要求苏北灌云、灌南、响水和滨海等4个化工园区全面停产排查；至5月底，4个园区中的企业依然处于停产状态。近期，中央环保督查组“回头看”专项运动已经全面启动，督察组将很快进驻江苏，苏北化工园区企业短期复产难度大。

    园区内生产菊酯的企业有江苏皇马、连云港华通、盐城南方农化、江苏恒隆等5家企业，其中，高效氯氟氰菊酯产能1,600吨，占全国的14.5%；联苯菊酯产能1,100吨，占全国的22%。目前，农药市场上的菊酯供不应求，高效氯氟氰菊酯的报价已经达25万元/吨，同比上年同期上涨44%；联苯菊酯大多厂家已停止对外报价，渠道商报价38万元/吨，同比上年上涨65%。

新产能投产一季度销量创新高，毛利率水平大幅提升

    公司主营农药产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂三类。2017年，受供给侧改革及环保严监管影响，农药行业落后产能逐渐出清，叠加公司新产能投产，主要产品迎来量价齐升的良好局面。其中，除草剂和杀虫剂均价同比增长57%和5%，销量同比增长23%和11%，推动营收同比增长93%和17%至19.84亿和19.07亿元，毛利率同比增长6.8和1.6 ppt.至30.89%和29.14%。由于汇兑损失导致财务费用增长，公司期间费用率同比增长2.9 ppt.至11.56%。2018年一季度，受优嘉二期产能投产影响，除草剂和杀虫剂销量同比增长68%和9%至1.8万和0.4万吨，创近几个季度的新高，产品价格仍维持相对高位，同比增长16%和28%，推动公司一季度业绩持续高速增长。受益产品量价齐升的良好局面，公司2017年毛利率同比增长2.63 ppt.至27.45%，2018一季度进一步增长至32.46%。

麦草畏快速放量，草甘膦仍处景气周期

    2017年，优嘉公司二期2万吨/年麦草畏项目建成投产，公司麦草畏产能达2.5万吨/年，推动除草剂业务销量大幅增长。2017年麦草畏价格中枢有所下降，目前华东地区麦草畏价格维持在10万元/吨左右，与2015年14万～15万元/吨的价格水平相比，有较大幅度的下滑，即便如此，公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配。随着2016年11月美国环境保护署（EPA）批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美使用，麦草畏开始步入加速推广期。孟山都2017年财报显示，2017年RoundupReady2Xtend大豆美国种植面积超过2,000万英亩，预计2018年种植面积将超过4,000万英亩，照此趋势将轻松实现其2019年的5,500万英亩种植面积目标。同时，孟山都上调了BollgardIIXtendFlex棉花种植面积预期为超过600万英亩。据此测算，我们预计2019年全球麦草畏需求将增加至3.5万～5.0万吨，公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能3万吨。草甘膦行业经历2014年以来的去产能，目前行业有效产能已经下降至75.2万吨，全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态，国内草甘膦华东市场（95%原药）价格在去年下半年由1.95万元/吨上涨至2.95万元/吨，近期，草甘膦进入消费淡季，加之甘氨酸、甲醇、黄磷等产品价格的下跌，草甘膦的成本支撑减弱，价格回落至2.50万元/吨，但同比仍维持相对高位，而且公司草甘膦采用长协定价，可部分平滑市场价格波动，公司一季度草甘膦港口FOB价格4,000美元/吨，同比上涨11.11%。

    受中间体短缺以及醚醛反倾销影响，菊酯价格维持高位。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，优嘉二期项目投产后原宝塔湾厂区菊酯生产线停产，目前拥有菊酯产能2,600吨/年。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响，功夫菊酯价格自7月底进入上涨通道，华东地区出厂价由15.5万元/吨上涨至目前的25.0万/吨，近期商务部裁定印度进口醚醛存在倾销，征收36.4%～56.9%的关税，菊酯价格有望继续上行，公司业绩或将因此进一步提振。

    如东三期项目有望成为未来业绩增长保证。如东一期项目2014年底顺利投产，实现了较好的收益；如东二期项目多个产品生产装置2017年上半年陆续投产，业绩增量贡献明显；4月，公司公告将建设如东三期项目，包括11,475吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂和3,000吨/年杀菌剂等产品，预计建设期3年，建成投产后，年均营收15.41亿元，保证了公司业绩的持续增长。

“中化系”61亿元加码扬农集团

    中化国际6月6日晚间公告称，公司拟与关联方中化浙江以不超过61亿元的价格，通过增资和收购方式共同投资扬农集团。交易完成后，中化国际和控股股东中化集团、中化浙江将共同持有扬农集团80%股权，其中，中化国际对扬农集团的持股比例为40.12%。扬农集团旗下有上市公司扬农化工。

    具体来看，中化国际以不超过14.13亿元的价格，向45名自然人收购扬农集团最多18.88%的股权；中化浙江以8.17亿元的价格，向扬州国资委资产管理平台江苏金茂收购扬农集团10.91%的股权。

    同时，中化国际及中化浙江分别向45名自然人股东及江苏金茂支付其在2017年7月1日至2018年6月30日期间的过渡期损益，合计不高于2.7亿元。同时，中化浙江将以36亿元的价格对扬农集团增资，增资后，扬农集团注册资本由1.69亿元增加至2.5亿元。

    如果上述45名自然人股东全部出售股权，交易完成后，中化国际、中化集团和中化浙江共同持有扬农集团80%股权，江苏金茂持有扬农集团20%股权。

    在此基础上，中化国际将受托管理中化集团、中化浙江持有的扬农集团0.04%和39.84%的股权，行使中化集团、中化浙江对应托管股权所享有的除收益、处分权利以外的一切股东权利，并履行中化集团、中化浙江对应托管股权所应承担的股东义务。

    扬农集团成立于1990年，旗下上市公司扬农化工为国内农药行业龙头公司，拥有菊酯和麦草畏两大核心业务。2012年4月，中化国际获得扬农集团40.53%的股权，成为第二大股东；2013年9月，中化集团获得扬农集团0.06%，二者合计持股比例略超江苏金茂，由此实际控制扬农集团。

    2017年，扬农集团实现营业收入79.85亿元，实现净利润7.87亿元；2018年一季度，扬农集团实现营业收入25.98亿元，实现净利润4.61亿元。

    中化国际表示，扬农集团拥有雄厚的产业基础，强劲的研发实力，优秀的技术转化能力，公司希望将其打造成专业的农化及高性能材料产业平台，同时提高对农化资产的控制力及提升对盈利资产的持股比例。

    未来，中化国际及扬农集团将加大在连云港的发展力度，利用连云港国家级石化基地产业资源、欧亚大陆桥和海港区位优势，以氯碱为基础，实施芳烃、烯烃下游基础化学品、高性能材料和电子化学品等六大产业布局，争取海港码头和光气定点资源，协同布局光气下游轻量化材料产业，以实现公司整体战略的有效推进。

    中化国际为中化集团旗下核心上市平台，经过多年转型，已成为以精细化工为主业的国际化运营的企业集团，并致力于成为创新型精细化工领先企业。此前，公司已通过整合，并购控股圣奥化学、合盛公司、中化塑料、中华江苏、中化青岛等诸多优质资产。

    此次，中化国际与中化集团和中化浙江一同加码投资扬农集团，将进一步理顺股权关系，为与扬农集团展开更深层次合作做好准备。同时，中化国际此次投资，也意味着中化集团内部资源整合仍在持续，后续更多动作值得期待。

（来源：信达证券、国海证券、上海证券）